Como projetamos a dívida

Esta nota complementa o relatório especial Quem vencer herda a mesma conta. A versão em PDF está no botão acima.

Método · A equação

Um passo por ano: juros, crescimento, primário e venda de ativos

Os cenários usam a dinâmica padrão da dívida pública em proporção do PIB. A cada ano, a dívida cresce com os juros, é diluída pelo crescimento do PIB nominal e é abatida pelo superávit primário e pela venda de ativos.

Um passo por ano, de 2027 a 2030, partindo de dezembro de 2026. Tudo em % do PIB; primário positivo é superávit.

O número-chave é o efeito juros − crescimento. Ele mede, ao mesmo tempo, quanto a dívida sobe se o primário for zero e o superávit que a manteria estável naquele ano. Em 2027, fica entre 4,9 e 5,2 pontos do PIB nos quatro cenários, muito acima de qualquer primário proposto. Por isso a dívida sobe em todos eles: o juro implícito de 12,1% supera com folga o crescimento nominal de cerca de 5,5% a 5,9%.

Um ano, passo a passo: Flávio, PEC aprovada, em 2027.

1. A dívida parte de 83,5%. Como ainda está no ponto de partida, não há prêmio: o juro é o de base, 12,1%.

2. O primário sobe de −0,6% para +0,1% do PIB (Δp = 0,7). Com multiplicador de 0,5, o crescimento real cai de 1,8% para 1,45%.

3. Crescimento nominal: 1,0145 × 1,04 − 1 = 5,51%.

4. Efeito juros − crescimento: 83,5 × (1,121 ÷ 1,0551 − 1) = +5,22 pontos do PIB.

5. Dívida no fim de 2027: 83,5 + 5,22 − 0,1 (primário) − 0,25 (venda de ativos) = 88,4% do PIB.

Método · Premissas comuns

As premissas comuns aos quatro cenários

Ponto de partida, juro, crescimento, inflação, prêmio e multiplicador são os mesmos para todos os cenários. O que muda entre eles é só o primário e a venda de ativos.

Método · Os cenários

O que muda entre os cenários: o primário e a venda de ativos

Cada cenário traduz em números o que a campanha sinaliza, com e sem a aprovação no Congresso das medidas de que ele depende. As trajetórias são arbitragem do MF Advisor, feita com a mesma régua para os dois lados.

Por que o mesmo eixo para os dois. Cada candidato tem uma versão com e outra sem a aprovação, no Congresso, das medidas de que depende: a PEC dos cortes, no caso do PL; as leis de receita, no do PT. Assim, a diferença entre as versões mede o risco de execução de cada plano, e a diferença entre candidatos não depende de supor que um deles desiste do próprio programa.

Venda de ativos. Reduz a dívida uma vez, no ano da venda, se o dinheiro for usado para abatê-la. Com o PIB de 2027 projetado pela IFI (≈ R$ 14,6 trilhões), 0,25 ponto equivale a cerca de R$ 37 bilhões por ano. Para comparação, as desestatizações de 2019 a 2022 levantaram cerca de R$ 304 bilhões em quatro anos, boa parte em subsidiárias de estatais, que não entram no caixa do Tesouro. Sem a venda de ativos, a dívida de 2030 subiria entre 0,4 e 1,1 ponto nos cenários do PL.

Método · Cálculo ano a ano

A conta de cada cenário, ano a ano

A tabela mostra cada passo da equação para os quatro cenários. A dívida sobe em todos os anos de todos os cenários porque o primário e a venda de ativos nunca alcançam o efeito juros − crescimento.

Como ler. Em cada ano, a dívida do fim é a do início mais o efeito juros − crescimento, menos o primário e a venda de ativos. Os valores estão em % do PIB, exceto juro e crescimento, em % ao ano, e são arredondados; a soma pode diferir na última casa.

O prêmio em ação. O juro implícito cai menos onde a dívida sobe mais. Em 2030, ele fica em 9,36% no cenário de PEC aprovada e em 9,52% no de receitas barradas, para o mesmo juro de base de 8,9%: a diferença é o prêmio de 0,04 ponto por ponto de dívida acima de 83,5%.

O multiplicador em ação. Onde o primário sobe mais rápido, o PIB cresce menos naquele ano, e o efeito juros − crescimento aumenta. Isso reduz, mas não anula, o ganho do ajuste: sem multiplicador, a dívida de 2030 do cenário de PEC aprovada seria 95,8%, ante 96,7%.

Em todos os anos de todos os cenários, o primário mais a venda de ativos fica abaixo do efeito juros − crescimento. Por isso a dívida sobe sempre, inclusive em 2030 no melhor cenário, quando o superávit chega a 1,2% do PIB.

Método · Sensibilidades

Quanto o resultado muda se uma premissa estiver errada

Refizemos os quatro cenários com doze conjuntos de premissas alternativas. O juro é a variável que mais pesa: muda a dívida de 2030 em cerca de 4 pontos do PIB por ponto de juro.

O juro decide. Um ponto a mais ou a menos em todos os anos muda a dívida de 2030 em cerca de 4 pontos do PIB. Com as premissas completas da IFI (juros, PIB e inflação), ela cai entre 5,3 e 5,4 pontos. É por isso que o relatório apresenta 2030 como faixa, de 91% a 103% do PIB.

O resto pesa menos. O prêmio de risco vem depois: sem prêmio, a dívida de 2030 cai entre 0,9 e 1,1 ponto; com 0,11, sobe entre 1,7 e 2,2 pontos. Multiplicador, ponto de partida e venda de ativos mudam o resultado em até cerca de 1 ponto. Em nenhuma das 12 variações a dívida de 2030 fica abaixo da de 2026: o menor valor é 91,4% do PIB.

Método · Validação e limites

O que conferimos e o que o modelo não vê

Testamos a equação contra o cenário base da IFI, comparamos com o histórico de projeções da instituição e calculamos o superávit que estabilizaria a dívida.

Réplica da IFI. Aplicamos a nossa equação às premissas do cenário base da IFI (dívida de 82,5% em 2026, juro real de 7,8% em 2027 e de 5,0% depois, PIB de 1,8% e 2,3%, primário de −0,7% e −1,1%), sem prêmio e sem multiplicador. O resultado de 2030 fica 1,1 ponto acima do da IFI. A diferença surge em 2027 e depois se mantém: o modelo da IFI tem componentes que a equação simples não tem. Na comparação com a IFI, portanto, os nossos cenários tendem a ficar cerca de 1 ponto acima por construção.

Histórico das projeções da IFI. Nas projeções feitas 12 a 18 meses antes, a IFI superestimou a dívida de 2025 em 2,7 a 2,8 pontos, em parte por fatores fora do primário, como a venda de US$ 30 bilhões em reservas no fim de 2024. Sua projeção para 2030 variou de 92,7% a 102,3% entre jun/2024 e jun/2026. Esse histórico não sustenta escolher um único caminho de juros (relatório, p. 12).

O superávit que estabiliza. Para a dívida parar de subir, o primário precisa igualar o efeito juros − crescimento: p* = d × (i − g) ÷ (1 + g).

O que o modelo não captura.

Credibilidade. O juro só reage à dívida pelo prêmio linear. Um ajuste crível pode baixá-lo mais; um ajuste revertido pode elevá-lo mais. É provavelmente o canal mais importante entre a eleição e a dívida.

Ciclo e choques. Não há recessão, choque de commodities ou de câmbio: o crescimento é estável.

Composição da dívida. Prazo e indexadores entram só pelo juro médio implícito.

Federação. O primário é o do setor público consolidado, e estados e municípios seguem a tendência recente.

Referências

Perguntas frequentes e fontes

Por que cenários, e não uma previsão? Porque nenhum dos dois planos traz meta fiscal e porque o resultado depende de decisões do Congresso que ainda não foram tomadas. Cada cenário responde "o que aconteceria se", com premissas declaradas; nenhum diz o que vai acontecer.

Por que 2030 aparece como faixa, de 91% a 103% do PIB? Porque o juro é a premissa que mais pesa e o histórico não permite escolher um único caminho: com os juros da premissa central, perto da Selic esperada pelo mercado, os cenários terminam entre 97% e 103%; com os juros, o PIB e a inflação da IFI, entre 91% e 98%.

Por que a diferença entre os candidatos parece pequena? Porque os dois partem da mesma dívida e do mesmo juro, e os primários propostos ficam todos abaixo do superávit que estabilizaria a dívida. A distância entre o melhor e o pior cenário, de 6,3 pontos, é menor que o efeito de um ponto e meio de juro.

Banco Central: SGS 13762 (DBGG, % do PIB), 13761 (DBGG, R$), 4382 (PIB em 12 meses), 5727 e 5793 (NFSP nominal e primária); Focus de 2/10/2026.

IFI/Senado: Relatórios de Acompanhamento Fiscal 95 (dez/2024), 107 (dez/2025), 113 (jun/2026) e 116 (set/2026, nota "Prêmio de risco e política fiscal no Brasil").

Orçamento: PLDO 2027 e PLOA 2027; Receita Federal (arrecadação).

Planos de governo registrados no TSE; declarações de campanha e reportagens citadas no relatório (p. 5).